ไขรหัส IMF แนะนำแบงก์ชาติลดดอกเบี้ย : เมื่อโจทย์เศรษฐกิจไม่ตรงกัน?
20 มีนาคม 2017
ที่มา Thai Publica
โดย พิพัฒน์ เหลืองนฤมิตชัย
กองทุนการเงินระหว่างประเทศเพิ่งจะออกแถลงการณ์ข้อสรุปเบื้องต้นจากการเดินทางมาหารือด้านนโยบายเศรษฐกิจกับทางการไทย หรือ Article IV consultation ซึ่งทำเป็นประจำทุกปี
ที่น่าสนใจคือ ทาง IMF แนะนำให้ทางการไทย ใช้นโยบายกระตุ้นเศรษฐกิจผ่านนโยบายการคลัง ร่วมกับการผ่อนคลายนโยบายการเงิน (หรืออาจบอกได้ว่าแนะนำให้ลดดอกเบี้ย) ทั้ง ๆ ที่ทางสหรัฐกำลังจะขึ้นดอกเบี้ย และมีคนเริ่มถามว่าแบงก์ชาติจะ “ขึ้น” ดอกเบี้ยเมื่อไร แต่ทำไม IMF ถึงแนะนำสวนให้ลดดอกเบี้ย? น่าสนใจไหมครับ เราลองมาไล่เรียงเหตุผลกันดูครับ
จริง ๆ แล้วนี่อาจจะไม่ใช่ครั้งแรกที่ IMF แนะนำให้ แบงก์ชาติลดดอกเบี้ย ในการหารือปีก่อนและสองปีก่อน IMF ใช้คำว่า “มีช่องว่างทางนโยบาย” ที่จะลดดอกเบี้ยได้ แต่ตอนนั้นเป็นที่ค่อนข้างชัดว่าเศรษฐกิจไทยโตช้า เงินเฟ้อติดลบ และมีความเสี่ยงค่อนข้างมาก การแนะนำให้ลดดอกเบี้ยจึงไม่ตื่นเต้นประหลาดใจเท่าไร (แม้เราจะไม่ได้ทำตามก็ตาม) แต่การแนะนำให้ลดดอกเบี้ยในตอนนี้มันดูขัด ๆ กันยังไงพิกล
อาจจะมีคนที่เห็นด้วยและไม่เห็นด้วยกับคำแนะนำนี้ และผมยังไม่แน่ใจว่าสิ่งที่ IMF แนะนำเหมาะสมกับสถานการณ์หรือไม่ แต่ก่อนจะเข้าใจคำแนะนำของ IMF เรามาดูกันก่อนว่าวันนี้เราเห็นโจทย์เศรษฐกิจไทยตรงกับเขาไหม เพราะถ้าเราเห็นโจทย์เศรษฐกิจคนละโจทย์กับเขา ก็ไม่มีทางที่เราจะทำความเข้าใจคำตอบที่เขาแนะนำได้เลย
หลักใหญ่ใจความคือ วันนี้เรากำลังมองว่าเศรษฐกิจไทยกำลังค่อย ๆ ฟื้นตัว และเรากำลังโต “ต่ำกว่าศักยภาพ” และกำลังจะค่อย ๆ กลับไปหา “ศักยภาพ” (เช่น ทั้งแผน 12 และแผนยุทธศาสตร์ประเทศระยะยาว มองว่า เศรษฐกิจไทยควรจะโตเฉลี่ยร้อยละ 5 ในระยะข้างหน้า ไม่ใช่ร้อยละ 3 อย่างทุกวันนี้)
เงินเฟ้อแม้จะเคยติดลบและหลุดกรอบล่างของเป้าหมายเงินเฟ้อ แต่ก็เป็นผลระยะสั้นที่เกิดจากราคาน้ำมันที่ลดลงเป็นสำคัญ ปัจจุบันก็กำลังค่อย ๆ กลับเข้าสู่เป้าหมาย โดยภาพรวมแม้จะมีความจำเป็นในการกระตุ้นเศรษฐกิจในระยะสั้น แต่ระยะยาวก็น่าจะค่อย ๆ ดีขึ้น
แต่ IMF มองว่าเศรษฐกิจไทยกำลังเผชิญความเสี่ยงที่จะติด “กับดักการเจริญเติบโตต่ำและเงินเฟ้อต่ำ” แม้ในระยะสั้นสภาพทางเศรษฐกิจอาจจะมีสัญญาณดีขึ้นบ้าง แต่มีความท้าทายและข้อจำกัดเชิงโครงสร้าง (เช่นปัญหาโครงสร้างประชากร และปัญหาศักยภาพของเศรษฐกิจในระยะยาว) ที่จะทำให้อุปสงค์ภายในประเทศ ทั้งการบริโภคและการลงทุนภาคเอกชน โตช้ากว่าที่ควรจะเป็น จนอาจจะกลายเป็นภาวะที่เรียกว่า “new mediocre” (หรือ new normal ที่โตแบบอืด ๆ) แบบที่ประเทศพัฒนาแล้วกำลังเจอกันอยู่
และถ้าเราปล่อยให้ภาวะเศรษฐกิจและแนวโน้มเงินเฟ้ออยู่ในระดับต่ำเกินไปเป็นเวลานาน ๆ จะทำให้อัตราดอกเบี้ยที่แท้จริง และภาระหนี้ที่แท้จริงอยู่ในระดับสูง ก็ยิ่งจะยิ่งกดดันอุปสงค์ภายในประเทศมากขึ้น
IMF จึงมองว่านโยบายการเงินและนโยบายการคลังที่ยังมีพื้นที่พอจะกระตุ้นได้เพิ่ม ก็น่าจะนำออกมาใช้พร้อม ๆ กับนโยบายปฏิรูปเชิงโครงสร้างต่าง ๆ เพื่อลดความเสี่ยงดังกล่าวนี้(คลิกที่ภาพเพื่อขยาย)
อัตราเงินเฟ้อของไทยค่อยๆกลับเข้าสู่เป้าหมายที่ร้อยละ 1-4 อัตราเงินเฟ้อพื้นฐาน (core inflation) ยังอยู่ในระดับต่ำ ที่มา: ธนาคารแห่งประเทศไทย
สัญญาณที่สำคัญอันนึงที่กำลังบอกว่า เรากำลังเจอภาวะการชะลอตัวของอุปสงค์ในประเทศ คือการเกินดุลบัญชีเดินสะพัดขนาดใหญ่ของประเทศ ปี 2015 เราเกินดุลบัญชีเดินสะพัดกว่าร้อยละ 8 ของ GDP และปีที่แล้วเราเกินดุลไปอีกกว่าร้อยละ 10 ของ GDP และยังน่าจะเกินดุลต่อเนื่องในปีนี้และปีหน้า
อย่างที่ผมเคยเขียนถึงเมื่อปีก่อน การเกินดุลบัญชีเดินสะพัดนอกจากจะหมายถึงการนำเงินตราต่างประเทศเข้าประเทศจากการนำเข้าส่งออกสินค้าและบริการ และบ่งบอกถึงเสถียรภาพที่ดีของประเทศแล้ว แต่มันยังบอกถึงภาวะที่เงินออมในประเทศมีมากกว่าการลงทุน เพราะการบริโภคชะลอตัวกว่ารายได้ (ทำให้เงินออมโดยรวมมีมาก) และโอกาสการลงทุนในประเทศมีจำกัด เราเริ่มเห็นบริษัทใหญ่ ๆ ของไทยหลายแห่งเริ่มไปซื้อกิจการในต่างประเทศ และการลงทุนโดยตรงของนักลงทุนต่างประเทศในไทย เริ่มมีน้อยกว่าการลงทุนโดยตรงของคนไทยไปยังต่างประเทศ
ไม่ต่างอะไรกับการกินบุญเก่า โดยไม่สะสมบุญใหม่ขึ้นเพิ่มเติม ถ้าปล่อยไปนาน ๆ GDP ของประเทศอาจจะโตช้าลง (แต่ก็สะสมทรัพย์สินในต่างประเทศมากขึ้น)(คลิกที่ภาพเพื่อขยาย)
ดัชนีชี้วัดการลงทุนภาคเอกชน: การลงทุนหายไปไหน? ที่มา : ธนาคารแห่งประเทศไทย
ภาวะแบบนี้ไม่ค่อยเกิดขึ้นบ่อยนัก (ยกเว้นประเทศที่รวยแล้วอย่างญี่ปุ่น) และตรงกันข้ามกับปัญหาของประเทศกำลังพัฒนาส่วนใหญ่ที่มักจะขาดดุลบัญชีเดินสะพัดเป็นเวลานาน ซึ่งถ้าเจอปัญหานี้ โดยทั่วไป IMF ก็มักจะแนะนำให้มีการใช้มาตรการรัดเข็มขัดเพื่อบีบเศรษฐกิจจากภายในให้การนำเข้าลดลงเพื่อแก้ปัญหาการขาดดุลบัญชีเดินสะพัด
ตามตำรา วิธีแก้ “ปัญหา” การเกินดุลบัญชีเดินสะพัด ก็คือการทำให้ “real exchange rate” หรืออัตราแลกเปลี่ยนที่แท้จริง มีการแข็งค่าขึ้น โดยอาจจะทำโดยการปล่อยให้ค่าเงินแข็งค่าขึ้น หรือกระตุ้นให้เศรษฐกิจในประเทศให้ร้อนแรงขึ้น และยอมทนกับเงินเฟ้อในระยะสั้น เพื่อให้เศรษฐกิจปรับสมดุลโดยบริโภคมากขึ้น และลงทุนมากขึ้น
แน่นอนว่า ทางแบงก์ชาติและคณะกรรมการนโยบายการเงินเคยให้ความเห็นบ่อย ๆ ว่า นโยบายการเงินในปัจจุบันอยู่ในภาวะผ่อนคลายและสนับสนุนการฟื้นตัวของเศรษฐกิจอยู่แล้ว และมักจะแสดงความกังวลต่อผลกระทบจากภาวะที่อัตราดอกเบี้ยต่ำเป็นเวลานาน ที่อาจส่งผลกระทบต่อความมีเสถียรภาพของระบบการเงิน เช่น ผลข้างเคียงของพฤติกรรมแสวงหาผลตอบแทน (search for yield) และภาวะฟองสบู่ที่อาจเกิดขึ้นได้
แต่ IMF เชื่อว่า การลดดอกเบี้ยแรง ๆ จะช่วยให้เงินเฟ้อกลับสู่เป้าหมายได้เร็วขึ้น ทำให้หนีจากบรรยากาศดอกเบี้ยต่ำได้เร็วขึ้น และลดความเสี่ยงต่อความมีเสถียรภาพของระบบการเงินที่แบงก์ชาติกังวลอยู่ได้ และถ้ามีความเสี่ยงสูงขึ้น ก็อาจนำมาตรการ macroprudential มาใช้รับมือได้ และแนะนำให้ปรับปรุงโครงสร้างการกำกับดูแลสถาบันการเงินประเภทต่าง ๆ ที่อาจถูกกำกับโดยคนละองค์กร และอาจเกิดช่องว่างจากการกำกับดูแล เพื่อรักษาเสถียรภาพของระบบการเงินโดยรวม
นี่อาจจะหมายความว่ามุมมองและการคาดการณ์เรื่องนโยบายการเงินอาจจะมีต่างกันค่อนข้างมากในปัจจุบัน เพราะในขณะที่นักลงทุนบางส่วนคาดว่าแบงก์ชาติอาจจะถูกกดดันให้ขึ้นดอกเบี้ยโดยการขึ้นดอกเบี้ยของธนาคารกลางสหรัฐ แต่ก็มีบางกลุ่มยังแนะนำให้ลดอัตราดอกเบี้ยอยู่เลย (และบางกลุ่มก็คิดว่าเพราะแบบนี้คงยังไม่ทำอะไร) แปลว่าการสื่อสารด้านเป้าหมายของนโยบายการเงินกำลังมีปัญหาอยู่หรือไม่?
แน่นอนครับ จะเห็นได้ว่า เมื่อโจทย์เศรษฐกิจ และนำหนักที่ให้กับความเสี่ยงและเป้าหมายด้านต่าง ๆ อาจจะดูเหมือนไม่ตรงกัน นำไปสู่ข้อสรุปเชิงนโยบายที่ไม่เหมือนกัน (เรียกว่าตรงกันข้ามกันเลย)
แต่วันนี้เราเห็นภาพเศรษฐกิจและความเสี่ยงตรงกันแล้วหรือยัง?
ooo
IMF Staff Concludes 2017 Article IV Visit to Thailand
March 14, 2017
End-of-Mission press releases include statements of IMF staff teams that convey preliminary findings after a visit to a country. The views expressed in this statement are those of the IMF staff and do not necessarily represent the views of the IMF’s Executive Board. Based on the preliminary findings of this mission, staff will prepare a report that, subject to management approval, will be presented to the IMF's Executive Board for discussion and decision.
.....
Thai economic recovery expected to advance at a moderate pace in the near to medium term
Outlook subject to significant uncertainty and downside risks remain
The team recommends a mutually reinforcing policy mix of fiscal and monetary stimulus, coupled with structural reforms
An International Monetary Fund (IMF) team, led by Ana Corbacho, visited Bangkok from February 16–March 1, 2017, for the 2017 Article IV Consultation discussions. The team exchanged views on recent economic developments and the outlook with officials in the government, the Bank of Thailand (BOT), and other public institutions. It also met with representatives of the private sector and academics. At the conclusion of the visit, Ms. Corbacho issued the following statement:
“The Thai economy continued to recover in 2016. GDP growth reached 3.2 percent, mainly driven by exports of services and public investment. Average headline inflation was 0.2 percent, below the target band for the second year in a row, reflecting low energy prices and persistently weak core inflation. Amid subdued import growth, the external current account strengthened further. Financial markets were highly resilient in the face of external and domestic shocks.
“The recovery is expected to advance at a moderate pace in the near to medium term. Public investment would remain a key driver, rising over the next few years in line with the government’s infrastructure plans, and crowding in private investment. Headline inflation is projected to increase in 2017 along with higher energy prices, but would remain below the 2.5 percent target for several years, amid subdued core inflation. The current account surplus is expected to decline gradually, as domestic demand improves over the medium term.
“The outlook is subject to significant uncertainty and downside risks remain. On the external
front, a bumpy rebalancing in China may hurt Thai exports. A shift in the U.S. policy mix to expansionary fiscal policy and tighter monetary policy could generate capital outflows, raise financing costs, and trigger heightened global volatility. Trade protectionism could particularly affect open economies such as Thailand over the medium term. On the other hand, recent momentum in global growth could be sustained, providing upside risk through a faster recovery in Thai exports and tourism in the near term. On the domestic front, weaker crowding-in of private investment would reduce domestic demand and potential growth. Low inflation could become entrenched, while the household debt overhang could create stronger-than-expected headwinds to consumption and growth.
“Thailand’s policy space and ample buffers can be deployed to minimize the risk of a low-inflation, low-growth trap. While cyclical conditions are improving, Thailand is afflicted by features of the “new mediocre” facing some advanced economies. Structural bottlenecks are holding back employment and investment, reinforcing weak expectations of domestic demand. The team recommends a mutually reinforcing policy mix of fiscal and monetary stimulus, coupled with structural reforms, to support domestic demand in the short run and boost potential growth over the long run. Such a strategy would also help reduce the high current account surplus over the medium term, helping to ensure that the needed real exchange rate appreciation takes place through a growth-driven process boosting real incomes. The exchange rate should remain the first line of defense against external shocks, with foreign exchange intervention limited to avoiding disorderly market conditions.
“The team recommends monetary policy easing together with enhanced communication to improve the balance of risks and steer inflation back to the target. Monetary easing, as part of a broader expansionary policy mix, would counteract risks of low inflation becoming entrenched and prevent a further rise in real interest rates and the real debt burden. Moreover, a faster convergence to the target would allow a faster exit from the low interest rate environment, strengthening both macroeconomic and financial stability. Enhanced communication of the strong determination to meet the inflation target would reinforce monetary policy transmission and the effectiveness of policy easing through the expectations channel.
“Financial stability risks remain contained. Macroprudential policy and regulatory reform can address emerging pockets of financial fragility. Concerns that policy rates cuts could exacerbate systemic risks can be addressed by tailoring macroprudential policies to close loopholes for regulatory arbitrage. Also important is strengthening the macroprudential policy framework across different types of financial institutions to ensure that monetary easing does not inadvertently give rise to excessive leverage and financial stability risks. Continuing to upgrade the financial stability framework will reinforce stability.
“The team supports the use of fiscal space to accommodate higher public investment. Large infrastructure projects remain macro-critical to stimulate domestic demand and inflation, crowd-in private investment and imports, and support potential growth and external rebalancing. Fiscal space should not be used for short-term measures that are untargeted and poorly aligned with long-term goals. A gradual increase in domestic fiscal revenues, focused on growth-friendly taxes, is needed to finance growing social protection needs and ensure debt sustainability over the longer term. A comprehensive pension reform should tackle design shortcomings and population aging, with due consideration for equity, efficiency, and sustainability. Articulating a medium-term fiscal strategy would enhance fiscal management, credibility, and transparency.
“The team agrees on the need for structural reforms to anchor sustained, inclusive growth. Concerted reforms should address all drivers of potential growth, with priority placed on the challenges brought about by the fast pace of population aging. Promoting labor force participation (including by closing gender gaps and increasing the retirement age), facilitating skilled migration, and improving the quality of education would help raise labor productivity and mitigate the drag from demographics. There is also scope to enhance private investment capital accumulation and total factor productivity. Developing a robust mechanism to identify poor and vulnerable households would help to improve the targeting of social assistance and to address any adverse impact of structural reforms on income distribution.
“The team would like to thank the authorities and private sector counterparts for their support, hospitality, and constructive dialogue. The IMF’s Executive Board is tentatively scheduled to discuss the Staff Report in May.”
